貨幣調(diào)控應(yīng)更注重價(jià)格引導(dǎo)

　　數(shù)據(jù)顯示，1-5月，新增外匯占款為2535.5億元，遠(yuǎn)低于去年同期的1.8萬億元。2003年以來，半年度新增外匯占款最低達(dá)3691億元，今年上半年很可能是2003年以來新增外匯占款最低的半年。這可能不是短期現(xiàn)象，以去年四季度外匯占款負(fù)增長為標(biāo)志，未來新增外匯占款或現(xiàn)趨勢性下降，貨幣條件正發(fā)生深刻變化。長期看，在新的貨幣局面下，流動(dòng)性生成機(jī)制將呈現(xiàn)新特征，貨幣政策工具面臨從數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向突出價(jià)格調(diào)控的新格局。

　　從長期看，新增外匯占款下降是趨勢性的。首先，我國出口占全球市場份額已超10%。從美國、德國和日本經(jīng)驗(yàn)看，我國出口已遭遇“天花板”困境，出口增速下滑將使貿(mào)易順差占GDP比重下降。其次，人口紅利臨近消失的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，勞動(dòng)力成本將更快上升，資源環(huán)境等要素價(jià)格上升削弱原有的比較優(yōu)勢。最后，美元或結(jié)束長達(dá)十年的弱周期，全球資金回流美國。

　　新增外匯占款趨降，將對流動(dòng)性生成機(jī)制產(chǎn)生重大影響。過去十年，在外匯占款推動(dòng)下，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣快速增長，相應(yīng)支撐國內(nèi)信貸投放和銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，央行為對沖過剩的流動(dòng)性，一直通過公開市場操作和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)控。

　　從2004年初到2011年末，金融機(jī)構(gòu)積累21.9萬億元外匯占款，推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣增長17.3萬億元，同期央行通過公開市場操作凈回籠1.8萬億元，將大銀行存款準(zhǔn)備金率從2004年初的7%上調(diào)至2011年末的21%，貨幣乘數(shù)從4.2降至3.8。

　　可以預(yù)計(jì)，隨著外匯占款開始趨勢性下降，必須下調(diào)存準(zhǔn)率和進(jìn)行凈投放，否則M2和更廣義貨幣增速就會(huì)持續(xù)下降，導(dǎo)致貨幣收緊。事實(shí)上，這一過程正在發(fā)生。上半年央行在公開市場凈投放4970億元，兩次下調(diào)存準(zhǔn)率100基點(diǎn)。

　　從更長遠(yuǎn)視角觀察，外匯占款趨勢性下降，將對貨幣調(diào)控選擇和流動(dòng)性形成機(jī)制帶來深遠(yuǎn)影響。

　　首先，傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控方式將面臨越來越大的困境。一是2000年以來，外匯占款大幅增加使銀行貸存比從上世紀(jì)90年代80%-100%的水平逐漸降至目前的65%左右。在新增外匯占款出現(xiàn)趨勢性下降情況下，如果不對貸存比指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，銀行放貸能力將受較大制約。二是自去年三季度以來，銀行不良貸款余額已連續(xù)兩個(gè)季度上升，隨著不良貸款進(jìn)入上升周期，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，今年一季度票據(jù)融資規(guī)模大增、利率下降，中長期貸款量少增、一般貸款加權(quán)利率上升，反映銀行明顯的惜貸情緒。可以預(yù)計(jì)，在人民幣貸款余額已逾58萬億元背景下，利用各種指導(dǎo)手段對信貸調(diào)控的空間會(huì)越來越小。

　　其次，數(shù)量和行政調(diào)控方式的效果邊際遞減，未來貨幣調(diào)控目標(biāo)必須通過對資金價(jià)格引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)。盡管數(shù)量調(diào)控可以比較有效地管理銀行間流動(dòng)性，但在金融脫媒日益顯現(xiàn)的今天，如果不能有效引導(dǎo)資金價(jià)格，那么銀行間流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以實(shí)現(xiàn)有效貫通。今年一季度上海銀行間拆放利率（Shi－bor）出現(xiàn)較明顯下調(diào)，但一般貸款利率仍較去年末上升。可以預(yù)見，未來貨幣政策調(diào)控將更加注重引導(dǎo)價(jià)格的基礎(chǔ)性作用，利率市場化改革是調(diào)控方式改革的題中之意。

　　最后，間接融資比重下降，直接融資占比將不斷提升，未來央行在宏觀調(diào)控中會(huì)給予社會(huì)融資總量這一指標(biāo)更高權(quán)重。2002年，在新增社會(huì)融資總量中，非貸款類占比僅4.3%，但到2011年，非貸款類比重超過37%。央行引入社會(huì)融資總量的監(jiān)控指標(biāo)實(shí)際上就是將貸款和M2擴(kuò)展到更廣義口徑，以實(shí)現(xiàn)對流動(dòng)性局面全面考察。更值得期待的是，依靠直接融資化解高儲(chǔ)蓄以實(shí)現(xiàn)更高效的資源配置，同時(shí)實(shí)現(xiàn)國民財(cái)富保值增值，甚至帶來財(cái)富效應(yīng)，助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

　　還要看到，外匯占款趨勢性減少預(yù)示著基礎(chǔ)貨幣增長乏力，經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降意味著貨幣需求放緩。因此，即使房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)尚未確立，但其高收益率時(shí)代已近結(jié)束。