央行適度提高人民幣走弱的容忍度就是在減壓泄洪，相比不惜消耗外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定匯率更為理性。

　　新年伊始，盡管“人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)”的聲音尚記憶猶新，但人民幣出現(xiàn)了勢(shì)不可擋的下挫行情。1月6日人民幣中間價(jià)大幅下調(diào)145個(gè)基點(diǎn)至6.5314，盤(pán)中跌破6.55關(guān)口，創(chuàng)2011年以來(lái)的新低，離岸人民幣則暴跌500點(diǎn)，跌破6.70，在岸與離岸人民幣匯差由1月5日的1200點(diǎn)擴(kuò)大至1400點(diǎn)以上，創(chuàng)去年8月11日匯改以來(lái)的紀(jì)錄。

　　剛加入SDR貨幣籃子不久，人民幣就閃電般下跌，確實(shí)令人頗感“不明覺(jué)厲”。由于人民幣在岸和離岸市場(chǎng)兩種不同的匯率定價(jià)機(jī)制，人民幣在岸價(jià)與離岸價(jià)經(jīng)常相互撕扯，給中國(guó)央行帶來(lái)了明顯的決策難度。比如，在人民幣在岸與離岸價(jià)格出現(xiàn)明顯的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)匯差下，套利投資者將群蟻附膻，給中國(guó)的外匯儲(chǔ)備帶來(lái)千里之堤，潰于蟻穴之困，而若為避免這種情況而增加人民幣跨境流動(dòng)成本，雖增加了套利投資者的交易成本，但卻不利于人民幣國(guó)際化。

　　在人民幣在岸與離岸匯價(jià)剪刀差高企下，中國(guó)央行對(duì)在岸價(jià)采取策略性的“無(wú)為而治”策略，將加劇人民幣貶值壓力，影響國(guó)際投資者對(duì)人民幣和人民幣資產(chǎn)的配置興趣；而若央行采取對(duì)離岸人民幣價(jià)格進(jìn)行某種形式的市場(chǎng)干預(yù)，那么這對(duì)央行而言將是一場(chǎng)外匯儲(chǔ)備消耗戰(zhàn)，去年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)下降，某種程度上與央行通過(guò)市場(chǎng)化手段提振人民幣不無(wú)關(guān)系。

　　當(dāng)然，從中國(guó)貿(mào)易條件看，經(jīng)常項(xiàng)目順差仍不減當(dāng)年，即便剔除能源價(jià)格下跌效應(yīng)，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目仍為順差，這一指標(biāo)對(duì)人民幣匯率具有穩(wěn)定效應(yīng)。不過(guò)，在產(chǎn)能過(guò)剩等壓力和一帶一路戰(zhàn)略等背景下，目前的經(jīng)常項(xiàng)目順差帶有明顯的經(jīng)濟(jì)減速型或衰退型特征，使得經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定效應(yīng)在弱化，這也就可以解釋2015年貿(mào)易順差依然置身高位，但人民幣兌美元匯率卻偏弱了。

　　其實(shí)，衡量中長(zhǎng)期匯率走勢(shì)的內(nèi)核因素是國(guó)別經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率的比值，如最終影響人民幣與美元走勢(shì)的，是中美全要素生產(chǎn)率的相對(duì)變化趨勢(shì)。近年來(lái)，中國(guó)的全要素生產(chǎn)率的增速出現(xiàn)了顯著下降態(tài)勢(shì)，而美國(guó)的全要素生產(chǎn)率則愈發(fā)出現(xiàn)邊際增長(zhǎng)的趨勢(shì)，此外歐盟和日本的邊際投資收益率也出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象。這反映人民幣存在內(nèi)生貶值壓力。

　　若人民幣存在內(nèi)生貶值的壓力是確信的，那么央行適度提高人民幣走弱的容忍度就是在減壓泄洪，相比不惜消耗外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定匯率更為理性。而要防范人民幣貶值的外部性沖擊向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)等，就需要一方面加快供給側(cè)改革，對(duì)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效，提高國(guó)內(nèi)全要素生產(chǎn)率和投資邊際收益率，另一方面應(yīng)適度控制好人民幣國(guó)際化節(jié)奏，適度推遲資本項(xiàng)目開(kāi)放的時(shí)序，盡可能緩解人民幣一幣雙價(jià)之惑，并在可控的狀態(tài)下，順應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期允許人民幣適度貶值。（劉曉忠 越秀金控集團(tuán)金融研究所研究員）